COMMON SENSE

Following a Herd of Bulls on Apple

President George W. Bush signs the Sarbanes-Oxley reform legislation in 2002. “The reforms didn’t necessarily make analysts better at their jobs,” said Stuart C. Gilson, a professor of finance at Harvard Business School.

By JAMES B. STEWART

Published: February 8, 2013

지난 9월 애플 주가는 $705 선을 치는 기록을 세웠다. 당시 월스트리트 분석가들 다수는 한 목소리로 외쳤다. 매수.

지난 11월, 애플 주가가 급하강할 때에도 분석가들은 낙관적이었다. 57명의 분석가 중 50명은 매수, 혹은 강력한 매수를 평가했고, 단 2명만이 매도 등급을 매겼다. 애플 주가는 이번 주 $450까지 계속 떨어졌다. 최고였을 때보다 36% 하락이다.

그런데 전문 분석가들은 어째서 그렇게 계속 틀릴까?

이런 식으로 틀리면 분석가라 할 수 없다. 10년 전, 당시 뉴욕 주 검찰총장이었던 엘리엇 스피처(Eliot Spitzer)가 이끄는 하원 청문회 및 조사가 있었다. 이 조사는 월스트리트의 얽힌 이해 관계를 노출했다. 투자은행사 고객과 잠재 고객들의 입맛에 맞는 보고서를 만든 월스트리트의 악명 높은 분석가들이 몇 명 있었다. 이들은 투자은행 수수료 중에서 엄청난 보너스를 챙겼다. 그들은 2000년에 터진 닷컴 거품을 더 일으키기 위해 과도한 낙관적인 예측을 했었고, 그들을 비난하는 소리가 높았다.

주요 투자은행과 2002년, 사베인즈-옥슬리(Sarbanes-Oxley) 개혁법으로 인해 전반적인 합의를 한 후 투자 뱅킹과 리서치 활동 간의 분리가 이뤄졌다. 이해 충돌이 있을 경우 충돌을 내보여야 했고 연구와 분석 수수료는 투자 은행 수입과 분리돼야 했다.

이 개혁은 잘 작동한 것으로 보이지만 일부 뿐이었다. 특히 거대 중개 회사와 투자 은행에서 충돌이 표면화된 것이다. 연구에 따르면 분석가들은 추세를 따르는 것처럼 다른 영향을 잘 따르는 경향을 보인다. 그런 경향이 바로 그들의 판단을 흐릴 수 있다. 하바드 비지니스스쿨의 재정학 교수인 길슨(Stuart C. Gilson)의 말이다. "사베인즈-옥슬리 개혁이 분석가들의 역량을 개선시지는 않았습니다."

애플 주식이 정상에 올랐을 때 콜(매수)을 외치지 않았던 유일한 분석가가 자기 스스로의 회사를 운영하는 인물이며 정확성에 기반하여 보상을 받는 분석가라는 사실은 우연이 아닐 것이다. Creative Global Investments의 창업가이자 CEO인 베제니우스(Carlo R. Besenius)는 지난 10월 3일, 애플 주식을 매도급으로 $685로 하향조정했다. 12월에는 목표 주가를 $420으로 하고 이번 주에는 $320으로 더 낮추겠다고 말했다.

베제니우스는 메릴린치와 리먼브라더스에서 리서치 업무를 한 후, 10년 전 자기 회사를 세웠다. 이번 주, 그가 나고 자랐던 룩셈부르크에서 그를 만났다. "주식 거래와 투자 은행, 리서치에 있어서 이해충돌을 너무 많이 봤어요. 그래서 충돌이 없을 제 회사를 시작했습니다. 월스트리트에는 충돌로 가득합니다. 언제나 그랬고 앞으로도 그럴 것이에요. 투자 주식 고르기에는 부족합니다."

사베인즈-옥슬리 법이 제정된 이래 중립이나 매수를 권유하는 분석가 비중이 꾸준히 줄어들고 매도를 권유하는 분석가들이 늘어났다는 보고도 있다. 세인트루이스에 있는 워싱턴 대학교의 재무학 교수인 캐던(Ohad Kadan)의 말이다. "2002년 전에는 극도로 낙관적인 분석가만 있었습니다. 지금도 그렇기는 하지만 이제는 극단적이지 않죠. 보다 균형을 잡았어요."

길슨 교수에 따르면 투자 은행의 충돌은 줄어들었다. 다만 "현재 제일 분명한 충돌은 리서치 자금이 월스트리트의 트레이딩 데스크에서 나온다는 사실입니다. 당신이 분석가고 보고서가 수입을 더 끌어올 방법이 거래량 증가라면 매수 권유가 매도 권유보다 더 잘 먹힐 겁니다. 매도를 하려면 이미 주식을 갖고 있으면서 거래를 만들어야 하죠. 그렇지만 누구라도 주식을 살 수 있잖아요. 그래서 그렇게 매수 권유가 비정상적으로 많아 보이는 겁니다." 애플처럼 거래량이 거대한 주식에게는 사실일 수 있다. 월스트리트에게 들어가는 수수료도 그만큼 엄청나기 때문이다.

그러나 최근 애플 주가에 대한 분석가들의 오측을 이해관계 충돌만으로 설명하는 사람은 아무도 없다. 콜럼비아 비지니스스쿨의 재무 및 자산관리학 교수이자 저명한 투자자이기도 한 그린월드(Bruce Greenwald)는 이번 주 내게 이런 말을 해줬다. "만장일치가 너무 많아요. 그게 정말 문제입니다. 동의하는 분석가가 그리 많다면 충돌이 날 수가 없잖아요."

그와 다른 전문가들에 따르면 월스트리트가 왜 그리 자주 틀리는지 설명하기 위한 추가적인 요소, 그것도 문서화된 이유가 있다고 한다. 최근의 실적 데이터로 추론한 것이다. 탄력 받을 때(모멘텀)를 추적하고 고객들을 기쁘게 하고 싶을 때, 그리고 경향을 이끌 때를 알아봤다. 그러자 그들은 투자자 대부분에게 피해를 끼치는 동일한 위험에 빠져들었다. 캐던의 말이다.

"어째서 더 정교하지 않냐고요? 그러기를 바라시겠죠. 하지만 그들은 항상 같은 덫에 빠집니다."

그린월드 교수도 맞장구를 쳤다. "뭔가 올라가면 모두들 매수 권유를 합니다. 그들의 모델은 지난 실적에 기반하여 미래를 보는 방식이에요. 그들은 모멘텀을 쫓습니다. 애플을 보세요. $600이어도 옳고 $650이어도 옳다면 경향이 나오죠. $700으로 하여 틀릴 이유가 없잖겠습니까?"

Apple stock price

Analysts’ Apple stock recommendation
(자세한 그래픽은 링크 참조)

캐던 교수는 그러한 모멘텀 투자의 지지자들이 있으며 그들이 맞을 때가 종종 있다고 설명한다. 적어도 수많은 투자자들이 집중하는 단기에 한해서다. "다른 사람들 중에서도 분석가들이 갑작스러운 반동을 예측할 수 있으리라 희망하시겠지만 그들은 별로 그런 일에 능하지 않습니다. $700 짜리 애플을 그들은 사랑했죠. 물론 최선을 다 할 테지만, 그들은 모멘텀의 죄수들입니다."

분석가들이 틀리는 다른 이유도 있다. 고객들이 듣고싶은 소리만 들려주는 경향도 있기 때문이다. 그린월드 교수의 말이다. "분석가들은 일종의 최종 영업사원입니다. 그들의 신뢰성은 투자자들을 속상하게 만드는 것이 아니에요. 모두가 애플을 사랑했습니다. 모두가 잘 했어요. 주가 하락을 예측한 매도자들은 언제나 틀렸죠. 조류와 맞서 싸우려면 정말 거대한 용기가 필요합니다."

캐던 교수도 동의한다. "분석가들은 경향을 따릅니다. 그러니 틀렸다고 하여 큰 벌을 내리지 않죠. 모두가 틀렸으니까 변명이 됩니다. 일자리도 잃지 않아요. 다른 의견을 냈다가 맞으면 큰 상을 받지만 틀리면 자리를 잃습니다. 다른 분석가 대부분과 다른 목소리를 내려면 정말 용기가 있어야 하죠."

애플 주가가 정상에 달했을 때 애플 주식을 하향조정한 베제니우스의 말이다. "논쟁적인 큰 분석을 하기가 겁나지는 않습니다. 하지만 용기보다는 생존을 위해 결정을 내리죠. 저는 제 실적을 통해 돈을 법니다. 고객들에게 가서 어째서 내 리서치에 돈을 내야 하는지, 다른 트레이더들에게서는 어째서 같은 것을 얻을 수 없을지 설명해야 하니까요."

베제니우스는 자신의 평가 요소를 다음과 같이 설명했다. 애플 주가가 $700을 쳤을 때 모멘텀 상승 속도와 거래량이 느려지고 있었다. 제품 품질과 혁신에 대한 보다 근본적인 우려는 물론 삼성과 같은 경쟁사들과의 경쟁 심화 요소도 있기는 하다. 단 주관적인 요소가 더 많았다. 베제니우스는 애플의 오만함에 대해 불안해졌다고 말한다. "전 스티브 잡스를 좋아했습니다. 그는 훌륭한 기업을 세웠죠. 하지만 그는 제가 본 CEO 중에 제일 오만했습니다. 그가 신제품을 선보이는 방식이 바로 그 오만함을 드러냈죠. 그는 '마이크로, 거 뭐라고?'라는 식으로 마이크로소프트를 비웃었습니다. 주의를 해야 할 좋은 이유죠. 약간의 겸손함은 좋은 겁니다." (애플 대변인은 베제니우스의 관측에 대해 코멘트하기를 거절했다.)

베제니우스는 시장 규제당국이 월스트리트의 리서치 실적에 대해 규제하지 않는 것에 대해 언짢게 여기고 있다. 그는 당국이 월스트리트 분석가들이 권유한 주가의 실적을 공개하도록 요구해야 한다고 말했다. "안 좋은 권유에 대해 책임을 지지 않잖아요. 우리같은 작은 회사들이 큰 곳보다 더 낫습니다. 우리가 가치를 덧붙일 수 있음을 증명해야 해요. 그렇지 않으면 존재할 이유가 없습니다."

분석가들의 얼굴에 계란을 던질 대표적인 사례가 애플일 뿐이다. 월스트리트 분석가들은 틀렸음이 증명될 때까지 수 년 동안 낙관적이었다. 심지어 지금도 애플에 대해 과도하게 낙관을 유지하고 있는 분석가들이 있다. Thomson Reuters에 따르면 이번 주 44명의 분석가들이 애플에 대해 매수, 혹은 강력한 매수를, 10명은 중립을 매겼다.

Should anyone listen?

분석가들의 리서치에 의존하는 중개인들이 많으며, 어느 주식을 사고 팔지에 대해 분석가 보고서를 고객들에게 지침으로 제공하는 중개인들도 많다. 그러나 증권거래위원회는 회의적인 입장이다. 그들 스스로가 제정한 개혁에도 불구, 증권거래위원회는 단호한 어조로 이해충돌이 이어지고 있다며 웹사이트에 밝혔다. "일반적인 문제에서 투자자들은 어느 주식을 사고 팔지를 결정할 때 한 분석가의 권유에만 의존하면 안 됩니다." 증권거래위원회는 중개인들이 자신의 리서치 부서의 권유를 반박하지 않게 돼 있다고 지적했다.

하바드의 길슨 교수의 말이다. "분석가들은 영화 비평가들과 같습니다. 좋은 사람도 있고 나쁜 사람도 있죠. 정말 유용한 분석가들도 있어요. 학생들에게 그런 사람을 찾으라고 합니다만 일단 대단히 비판적인 시각을 갖고 그들의 권유를 주의 깊게 살펴 봐야 합니다."

그린월드 교수는 보다 냉소적이었다. "전 그들에게 절대로 관심을 기울이지 않습니다. 개가 짖을 때, 더구나 그 개가 항상 짖는다면 관심을 끊어야 해요."

A version of this article appeared in print on February 9, 2013, on page B1 of the New York edition with the headline: Following A Herd Of Bulls On Apple.

http://www.nytimes.com/2013/02/09/bu...agewanted=all&